农垦系统改革是大势所趋。短期来看，一方面公司将结合职工安置等情况继续剥离亏损资产，实现“止血”。另一方面公司将提供高附加值的产品(有机农产品)和服务(种植技术咨询)，实现“造血”。长期来看，公司将在后期或将出台的中央农垦政策的推动下继续深化改革，按照中央要求，农垦系统要实现农场企业化、农垦集团化和产权多元化，公司将逐步实施下属农场企业化改造，行政职能和社会职能去化，以及民营资本引入、集团资产注入等进一步改革的措施。

　　2015 脱星摘帽将是大概率事件。我们判断，公司在2015 年“摘星脱帽”是大概率事件。一方面，公司2015 年业绩能够实现确定性盈利(公司前三季度实现净利12.1 亿，四季度公司计提资产减值3.13 亿元)。另一方面，公司涉嫌信披违规的立案将会有调查结果。下属公司鑫亚经贸案件涉嫌信批违规，目前相关人员已移送司法机关，诉讼程序基本走完，证监会立案调查的结果也有望后期公布，我们预计调查结果将不会影响到公司脱星摘帽。

　　公司耕地价值的重估是未来的最大看点。上市之初，大股东将1296 万亩土地(当时匡算的是936 万亩的耕地和360 万亩的可垦荒地，现阶段耕地为1158 万亩)的承包经营权无偿让渡给上市公司，期限50 年(从成立股份公司起的1998 年到2048 年)。对于上述耕地，市场一直存在某种争议:“北大荒从集团层面无偿让渡承包经营权是否可以按照土地价值进行评估？”我们认为是无可置疑的，且未来随着土改深化，这种承包经营权按近似的土地所有权价值进行评估将越来越明晰。这里我们想引用现代产权经济学的创始人之一张五常教授讲的话来回答这个问题:“有些国家和地区的土地所有权是国家或女王的，但国民拥有完整的使用权、收益权和转让权，这时名义上的所有权可以变得不重要。”基于此，我们认为，未来公司耕地资源的产权问题将会愈加明晰，加之土地流转下的耕地价值重估和租金上涨，后期北大荒的隐含价值将会有倍数级的提升。

　　给予“推荐”。考虑到2014 年四季度公司计提的资产减值损失，我们预计公司2014、2015 年的EPS 分别为0.54 元、0.52 元。我们看好公司后期耕地价值的逐步重估、中长期逻辑下的农垦系统改革，给予公司“推荐”评级。

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